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基本分析技巧

金羊毛工作坊 2019-06-10 15:05:39


金羊毛工作坊

投资者的私人订制

导读:这是申万宏源发表于2018年12月初的策略报告,与当时市场相对悲观的预期不同,申万对2019年前两个季度A股市场相对要谨慎乐观一些。


春节过后,A股市场包括港股市场的连续上涨似乎表明春季躁动行情正在上演。申万的这篇报告,逻辑可一读。


来? ? 源:申万宏源证券策略报告 发表于2018年12月04日

原标题:一年之计在于春——申万宏源研究各领域展望2019年 by 王胜


主要内容:

与市场普遍预期的2019年经济与A股上半年探底,下半年开启牛市不同,申万宏源A股策略团队判断2019年为磨底年,我们倾向于对这次经济底部运行的长期性要有充分的预期,做充分的准备。

但是,我们对于未来2个季度的A股市场,反而多一份信心。在这一阶段,即便经济数据低于预期,市场仍然可以期待更多宽松刺激政策,且“相关刺激仍有效果”这个判断被证伪的概率较小。更重要的是,在改革不断推进的憧憬面前,经济和企业业绩的下滑可能暂时无法成为主要矛盾。除了十八届三中全会改革文件的宏伟蓝图,近期市场最关心的改革是个税、增值税等税改的落地,以及农村集体建设用地的流转,其中增值税改革被申万宏源宏观视为:“内需拉动制造业模式之始”。

资本市场的积极改革开放举措可能改善股市流动性,例如,参考之前根据凤凰网报道MSCI的公布节奏,2月28日MSCI官方可能公布5、8两个月分两次逐步提高大盘股纳入因子到20%,而外资也有配置习惯引发的类似国内“春季躁动”的“Spring Effect”,我们认为2019年一季度至2019年二季度前半段,外资配置预期带来较强的增量流动性预期。从资产配置视角看,A股股权风险溢价到达中位数以上一倍标准差,十二个月风险调整后的滚动回报率达到10年以来低位,可能的加息节奏变化,以及“距离产生美”也是外资看好A股的原因,当然,人民币汇率企稳也是必要条件。

但是,时间越接近2019年的下半年,我们越要回归现实,密切跟踪企业业绩的情况,相信基本面趋势投资的大方向(如果下半年企业业绩增速并未见到显著改善?)。当然,也因此我们的债券团队维持对2019年债市的看好,这里多说一句,找不到利空的债市或者有我们没看到的风险,或者可能利率下行的幅度将让我们大跌眼镜。

经过申万宏源策略行业比较团队的打分体系,在A股内部结构上,我们偏好成长,但并不认为传统白马核心资产完全没有机会,它们应该不会缺席春天行情,无非是全年表现的时间节奏受到经济、企业业绩预期下调的影响。5G和新能源汽车是我们成长中最为关注的两个方向。5G是新的信息“高速公路”建设,而新能源汽车本质上是智能手机上装四个轮子,是汽车电子化,而不仅仅是锂电池,这两个行业产业链长,影响深远,是政府“新基建”刺激的最佳选择。在消费品行业内部,降低增值税后,具有定价权的行业公司才能享受利润提升,否则减税大部分将体现为消费者红利,与宏观逻辑一致,我们密切关注工业制成品消费。传统金融地产内部,我们偏好券商,关注宽松预期下地产股阶段性机会,但是我们同样认为,2019年的房价十分微妙,可能成为超预期的点。

在自下而上的研究方面,我们TMT团队指出,A股投资者热衷于寻找“海外映射”:某某行业的中国版,但是由于管理未能实现分布式,成功长大的A股公司寥寥,选股上首先应找到管理架构类似的公司,再看赛道、商业模式、财务特征、市值比较,在这个科技创新、现代服务业兴起的时代,“人”的因素愈发重要,类似情况其实又何止发生在TMT行业呢?

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回首2018:信心比黄金宝贵
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1.1人心难测

对于金融市场来说,难度并不在于认识到历史的重要性,而在于数据未必能够还原给你真实而完整的过去,复杂的人心、变化的预期等众多难以被数据记录的信息被历史湮没了[1]?比如,2018年10月中旬以来地产股票的强势,部分因为部分投资者考虑买一个期权,如果中美没达成特别协议,地产政策宽松概率较大,如果十年后复盘,大概率能找到这条逻辑,但其实地产股前期的涨幅其实是科创板预期之下创投股表现带动的,这些信息是很容易被遗失的。。

站在2017年末,尽管“新周期”的声音不绝于耳,尽管不少报告上都写着“慢牛”两个字,但主流机构投资者对2018年却着实并未乐观,2017岁末与我们讨论2018年的市场可能神似2011年的投资者不是一个两个。申万宏源策略团队那时候用“2018年资本市场或告别低波动时代”来表达我们的担忧[2]?2017年11月报告原文:2018年宏观经济预期的潜在波动率可能上升,资本市场可能告别低波动时代。经济稳步复苏,温和通胀,企业盈利能力维持高位仍是当前展望2018年的中性假设。但必须认识到,2018年实际情况偏离预期的概率和幅度可能都大于2017年,我们需要做好准备应对变局。。但是,我们担忧的实际是“胀”,是油价上升带来的通胀压力,进而导致宏观经济波动性上升冲击市场[3]?2017年11月报告原文:“沙特反腐,中东酝酿变局,推升原油价格的逻辑正在形成。原油价格与粮食价格联动上涨的可能性,使得通胀成为2018年重要的潜在下行风险”。“但必须认识到,2018年实际情况偏离预期的概率和幅度可能都大于2017年,我们需要做好准备应对变局。”。因为担忧的是“胀”,是CPI超预期,所以2018年上半年我们一直在推荐大众消费而非可选消费。实际的情况是,油价的确在2018年上半年出现了大涨,但是通胀迟迟没有出现,市场的波动性也的确起来了,但是却一直向着东南方向波动,为什么?

如果用DDM这个基本估值模型来看市场,2018年我们亏的是风险偏好的钱:业绩10%左右正增长,对指数正贡献;无风险利率实际是下行的(10年期国债收益率从3.90%到3.35%),对指数是正贡献;然而,股权风险溢价从2017年末的中位数以下,一路上行到中位数以上一倍标准差[4]?基于DDM的历史回溯详见申万宏源2018年11月的A股策略报告《静待花开》。,而代表风险偏好的创业板指数则创出了2015年以来的新低。



那么风险偏好(用股权风险溢价度量,溢价越高,风险偏好越低)如何进行体系化地预测与判断呢?申万宏源策略在2012年4月的报告《对全市场“股权风险溢价”的再思考——大类资产配置方法论及实践系列研究之三》中做了探索,并在2016年9月的报告《全球股权风险溢价的度量、比较与启示——“股债同源”A股+债券方法论系列报告之二》中再次进行了讨论,我们明确指出“影响市场风险偏好的核心因素是对于基本面趋势[5]?基本面趋势投资是申万宏源策略的核心理念,详见2017年6月报告《基本面的趋势投资——有中国特色的价值投资方法》预期”,而无论是人口结构、市场制度因素,最后都体现为上市公司盈利预期的基本面趋势,无非是时间久期的不同,换句话说,DDM中分母的核心变化方向实际上是分子内生决定的,他们阶段性看似矛盾的表现其实只是统计上的滞后期影响。但是,分子长期预期微小的变化可能在短期风险偏好上翻江倒海,所谓“看长做短”,市场先生的魅力恰恰在于此。



那么,这种分子上变化引发的蝴蝶效应在2018年又是如何演绎的呢?

1.2灰犀牛:信息的认知与扩散

1.2.1一季度:风险偏好下降初始于分子预期调整

事后诸葛亮,2016年以来的经济、市场运行逻辑是如此清晰,在2016年1月,全球经济经过市场化去产能,已经初现曙光,美国铝业(ALCOA)的股价已经在2016.1.20见到了232.17美元的绝对低点;而经过异常波动的中国股市迎来了三个好消息:第一,中国供给侧改革去产能,国内黑色商品期货已经蠢蠢欲动,某知名的宏观对冲基金领导已经在和申万宏源策略团队讨论一个宏大的故事;第二,一二线地产迎来新一轮宽松,更没想到2017年我们棚改货币化去三四线库存如此凶猛,一轮长达2年的地产需求周期开始,不少地产产业链股票被误当成了永续成长股[6]?申万宏源策略行业比较团队2016年3月的推荐叫“家系列”;第三,管理层多个场合表态,稳定人心,人民币汇率——这个中国资产价格的锚率先稳定下来。而某些非市场力量的介入也客观提供了稳定器作用,MSCI的纳入预期结合行业集中度提高的客观趋势,白马蓝筹价值投资深入人心,中国股市迎来两年慢牛,更是在1月中旬发出了历史性爆款基金。与此同时,MSCI全球权益指数也同步创出历史新高,同时由于低波动率,全球各类资产的滚动风险调整后回报率接近历史高点[7]?详见申万宏源策略全球资产配置团队报告《亢龙有悔》(2018.11),均值回归只是时间问题,2018年,历史还是重演了。



均值回归依旧是从基本面趋势预期变化开始。在两年经济向上之后,当2018年1月末“世界经济有望进入新的增长周期”、“近期我们要高度关注大国货币政策的外溢性和债市、股市、大宗商品市场变化”这样极具前瞻性的讲话成为市场共识时,各国央行货币政策的边际收紧、中国管理层加速推进金融去杠杠也成了情理之中的事情,毕竟有了经济增长回暖,才有了加速改革防风险的环境。市场先生永远是最聪明的,1月24日夜间至1月25日,重要讲话被媒体报道之后,市场就已经停下了亢奋的步伐,之后,市场开始预期美联储加息可能超预期,2月2日非农就业数据超预期之后,美股一轮快速下跌;市场同时预期中国金融去杠杆将超预期[8]?当时市场的预期是资管新规去杠杆最后期限为2019年,感觉进程较为紧张,冲击较大。,特别是在执行过程中,可能少数基层会有所偏差,进而导致紧信用超预期,2月10日《证券日报》文章提到“有的基层单位搞去杠杆比赛,是违背中央意图的。应该停止这种乱弹琴。”从侧面反映了当时市场的实际担忧。到具体上市公司业绩层面,某公司“扇贝跑了”虽然成为了段子手们的好素材,但更成为了年报业绩担忧的开始;到了2月末,老板电器、洋河股份等业绩低于预期强化了业绩忧虑。这些总体都是对分子问题——基本面趋势的担忧。



随着市场持续的下跌,反身性不断发挥作用,市场找到了更多的担忧点,担心过去两年稳定市场的一些微观结构开始退出,市场生态发生变化。在这一阶段,市场的风险偏好有所下降,但尚属于正常范围。

事实上,风险偏好的表征——创业板指数在一季度末表现尚佳,从2月中旬到3月末,创业板指数上涨15%(振幅20%),同期上证指数基本平盘。有几个原因:第一,3月5日政府工作报告中的国防支出增速达到8.1%,超过2017年,超过市场预期,同样代表风险偏好的军工股也有力反弹,申万宏源策略阶段性推荐的军工、教育[9]?当时预期教育受益于个人所得税税前抵扣、医疗[10]?这个阶段医药股涨的也不是稳定增长消费逻辑,核心是创新药,所以和创业板同进退。行业表现良好;第二,CDR制度创新预期,市场期待相关标的上市高估值提高存量成长股估值;第三,市场调仓行为,白马业绩持续低于预期,资金流出之后的再配置强化了成长股行情,而2月末投资者观察到证金的五大基金净值与创业板波动的关联度提高[11]?事后根据公开的基金季报显示,可能是因为赎回原因;第四但是最重要的是,创业板相对于沪深300业绩增速回升显著,符合短期的基本面趋势。同时,这段时间两会[12]?这次两会上,国务院机构改革方案正式出台,修宪案正式获得通过,而之前1.18、1.19例行召开二中全会之后,三中全会时间是2.26、2.28,比惯例来得早。进行,也是历史上主题投资比较活跃的阶段。

1.2.2贸易战与资管新规交织的二季度

毋庸置疑,贸易战是导致风险偏好快速下降、风险溢价急速上升的超预期因素。申万宏源研究曾在2017年3月邀请专家主讲了那年的珠海春季策略会,并将贸易战列入潜在研究对象,但是仍然对于此事的恶化估计严重不足。2018年3月1日美国参议院通过《台湾旅行法》就已经值得警惕,之后特朗普连续更换了班子成员,并于3月23日正式开启了贸易战。和大多数投资者一样,申万宏源策略虽然对于极大的?

不确定性充满敬畏,建议回避[13]?2018年四月中,我们发表了春季策略报告《余波未平,弱势市场》,但是也低估了贸易战背后更深层次的压力,大家甚至只愿意用“贸易摩擦”而非“贸易战”这个词。创业板指数在当日大跌之后甚至在3月30日创出了本轮反弹的新高,当时大家的逻辑是,对外贸易战,更要做好抓紧做好国内的科技创新。一直到4月16日,中兴通讯遭遇美国禁令,市场才回过神来,原来可能是“修昔底德陷阱”。但是中美双方进行了两轮谈判,尤其是5月20日媒体报道中美经贸磋商达成共识,不打贸易战,停止互相加征关税;5月26日,美国商务部就解除对中兴销售禁令通报国会,部分投资者对贸易战的缓和仍然心存希望,所以叠加MSCI正式纳入的预期,市场一度有所反弹。直至6月16日,美中先后公布500美金货物清单,市场终于清醒地认识到:“这次玩真的了”,风险偏好急速下行。

另一条主线是金融去杠杆的推进,3月26日,郭树清出任央行党委书记;3月28日,资管新规获深改委审议通过;4月27日资管新规正式落地。在花了三天时间,认真阅读了相关文件之后,申万宏源策略给投资者一个明确的判断:“只有灰犀牛,没有黑天鹅”, 有预期和price in是两回事,资管新规立足长远,规范发展,但是短期紧信用将超预期。事实上,当大形势进入边际收紧的状态,金融资源变得的稀缺时,体制外的民营企业获取稀缺资源的能力相对较弱,并由此引发了关于“国进民退”的争论。标志性事件是5月21日,东方园林的十亿元债券仅仅被认购了5千万,股价连续跌停;金融指标则体现为5月开始社融增速下降显著,信用风险溢价尤其是低等级信用风险溢价大幅扩张,P2P等资金链陆续断裂,甚至影响到汽车销售[14]?部分汽车销售公司通过P2P融资,再给超前消费的个人发放汽车消费贷款。



我们构建了“存款性公司负债余额总额-社融存量-中央政府债&地方债+股权投资”这个指标来倒算民间融资的存量,这里包含了部分非标、P2P、民间借贷,甚至是高利贷等小微企业的融资方式,经过规范,该指标从高峰的近50万亿已经回落至30万亿以下。


在金融去杠杆过程中,财政政策如何配合日益受到关注,6月3日人民日报发文,不能让"阴阳合同"沦为潜规则,对“范冰冰们”追缴税款的声音此起彼伏;受到贸易战影响,6月光伏补跌、新能源汽车补贴、棚改货币化政策陆续有变化;到了7月,在稳增长究竟应该是货币政策还是财政政策的问题上,媒体展开了不少讨论。这些不确定性在某种程度上都抑制了风险偏好。

而市场的反身性进一步演绎,银行资管专户等有平仓线、止损线设置的产品不断被动降低仓位,股票质押问题逐步暴露。代表民营经济龙头和风险偏好的创业板指数在这个阶段快速下跌,将2017年末看“成长也有龙头”的我们的脸打得肿肿的[15]?当然,申万宏源策略当时也推荐大众消费,尽管逻辑是CPI上行受益,有偏差。,而大众消费(必需消费)则由于现金流良好,避险资金涌入,表现优异,验证了风险偏好的下行。

1.2.3三季度:政策微调,但外部压力如山

一直到7月20日,一行两会的资管新规配套文件落地,政策尊重客观现实,可执行性高,上证综指大涨2.1%;7月23日国常会定下了了“积极财政政策要更加积极,稳健货币政策要松紧适度”的基调,当天的人民日报更是强调“去杠杆初见成效,我国进入稳杠杆阶段”,后续对于小微企业融资的支持政策不断推出,甚至包括窗口指导商业银行增配低等级信用债[16]?商业银行的应对是购买低等级城投债,而并未大量购买民营企业信用债。而实际上上证50指数在进入7月之后就暂时停止了下跌,进入横盘状态。而对于社保强制补缴的错误担忧进一步压制了风险偏好,?股票质押问题被提到台面,反身性愈加突出,在这个阶段创业板指数显著跑输,并大幅创出了2015年调整以来的新低,估值降至静态30倍PE以下的历史新低。



9月24日,万科郁亮的内部讲话被媒体曝光,“活下去”的口号是其次,他的两段话才是代表了一部分投资者的忧虑:“在转折点上,我们曾经相信不会出现的东西都在出现,比如2012年我们的研究报告中提到:中国的地产调控千万不要成为韩国模式——买房凭票、卖房限制,因为当时我们认为中国市场经济改革经历了 这么长时间,不可能走回头路了。但我们看到今天的限制非常多,已经超出了当初的研究。对于今天出现的问题,很多人认为是行业出了问题,最多认为是经济出了问题,难道只是行业或者经济出现了问题?今天我们所面临的转折是全方位的:政治、 经济、国际、军事等方方面面。上世纪90年代实施宏观调控时,出现明星逃税被判刑的案例,为什么20年之后又出现类似的情况?因为在社会全方位进入转折点时,所有行业无一幸免”;“因为当前整个社会都倾向于反资本、反大企业,普通老百姓都把贫富悬殊、社会板结等问题都归结于大企业、大资本方,最可怕的是这是整个社会的共识,政府和知识界也站在普通民众这一边,来共同面对大资本和大企业”。我们认为郁亮的观点值得商榷,持保留态度,但是很有代表性。这段时间的一些投资者讨论已经超出了经济金融的范畴,少数投资者俨然成了历史学家、哲学家、社会学家。


在外围,除了不断进行中的贸易战,8月中旬,土耳其危机出现,新兴市场在美联储加息压力之下重演历史,申万宏源策略从5月开始反复提醒的全球流动性边际收紧对风险资产价格的负面冲击问题暴露了,桥水在全球看空几乎一切金融资产。而十一假期彭斯针对中国的讲话,更是给了全球风险偏好当头一棒,投资者看清楚这次可能不仅仅是经济和贸易问题。随后十月成为机构投资者损失最为惨重的一个月,白马补跌显著,茅台业绩低于预期之后的大幅下跌只是一个缩影


1.2.4四季度:倒逼之下,改革加速


而最后稳住风险偏好的,首先是资本市场自身的改革政策,证监会国庆过后立即推出“小额快速”并购重组审核机制;随后进一步明确发行股份购买资产配套募资的有关问题(10月13日)、进一步新增并购重组审核分道制豁免/快速通道产业类型(10月21日)、三点声明:减少对交易环节不必要干预(10月30日,其后市场活跃资金回归显著[17]?11月23日媒体报道交易所发函,但我们认为这是正常监管。)、松绑回购制度。同时,针对不断产生反身性的股票质押问题,深圳地方政府带头,券商、保险、银行资管陆续跟上,各种纾困基金成立。


第三,10月19日,金融监管高层集体发声提振市场信心。


更重要是对民营经济的呵护政策不断。10月31日,中央政治局会议稳民营经济,11月1日总书记主持召开民营企业座谈会,更是信号强烈,毕竟市场最关心的不仅仅是融资问题,更是市场化改革的方向。各级政府迅速响应,一时间,对民营企业的“爱如潮水”,甚至有了对民营企业贷款的“一二五”之说,创业板指数也如约反弹[18]?这一阶段申万宏源策略很好地抓到了市场特征,结构推荐的成长方向效果好。



财税政策继续成为焦点,社会舆论对减税的呼声和讨论越来越高,并将其视为降低风险溢价的重要改革,而十一假期降个税兑现了利好,当然,市场还在期待增值税的降税利好。

而在另一个影响风险偏好的重要事件当然还是贸易战,11月底这个阶段仿佛就像电影里的桥段,两辆跑车正面开向对方,眼看即将相撞,双方互不相让,都要拼到最后一秒,看谁先打方向盘转向避开,这是经典的博弈论。美国商务部工业安全署拟定的针对关键技术和相关产品出口管制框架进入征求意见稿,彭斯继续扮演黑脸放炮,而特朗普则扮演红脸,一度没让纳瓦罗参加G20对中国的习特会,但是你发现,中国国内改革加速情况下,市场对这些信息的边际反应下降,风险偏好并未受到重大影响。当然,经过G20,电影没结束,但是可能动作戏已经紧张告一段落,屏幕切换,舒缓一下观众情绪,未来可能还有高潮,但是重点还是我们内部的应对。

而在外部,10月10日IMF自 2016年来首次下调全球经济增速预期,当日油价以一根标志性阴线开始了本轮30%下跌,10月21日沙特某知名人物遇害,特朗普不断发表希望油价下跌的言论强化趋势。但是,主要矛盾依旧是基本面趋势的变化,市场预期从“胀”的主要矛盾,快速转向了“缩”。而且在10月10日之后[19]?截止11月26日,A股各指数虽然有探底,但已经总体走平,(而)美股反而总体是下跌的,与二、三季度A股下跌美股走强已经有所不同,再次证明内因才是主导,信心比黄金宝贵!

品种。


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一年之计在于春
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2.1春季策略报告才是真正的年度策略报告

光阴似箭,转眼间日历已经翻过了一年。每年11月,券商都忙着展望来年,但是,在中央经济工作会议、两会政府工作报告、各部委计划出来之前,其实新一年的方向很难真正看清楚。次年3月之后[20]?按照以往情况,2月趋势就能看出来。,一切看清楚,并不晚,因为信息的认知和扩散是个逐步的过程[21]?其本身也是基本面趋势投资存在的条件。,整个趋势的形成和强化时间一般比较长。

申万策略方法论体系中有一句口诀:“四月决断”,比如,2012年,四月决断,市场向下,这是2012年主趋势,延续至12月底,申万策略抓到了这一主趋势完美一年;2013年,申万策略3月提出《价值型策略的“中国梦”》推荐医药、环保、传媒、计算机等新兴产业,认为他们的市值将不断扩张[22]?我们当时市场率先大胆给出了未来这些新兴行业未来五年、十年的市值占比提升路径,后来三年内就达到了。,创业板指数也将上涨[23]?那时经验不足的笔者坚持这一趋势的时间不够长,但也在痛苦的错误中领悟学习提高,有机会当面交流。,风格贯穿全年;2014年3月,申万策略3月报告《平行世界》,认为市场两个方向:一个高分红蓝筹,一个主动缩容、跨界成长,风格贯穿全年;2015年3月,申万策略报告《 恒星与流星》,延续推荐在1月就已经感知到[24]?当时的成功在于:从1月开始,与大众每次降准就推荐周期不同,我们每次都推荐互联网。的成长风格推荐,不管异常波动有几轮,风格贯穿全年;2016年3月,申万策略提出《神似2002-2003-2004,“平头”反而是有预期差的判断》,直至今天,投资者应该还要感慨那篇报告的前瞻性;2017年3月,申万策略坚定推荐以茅台为代表的白马消费龙头;2018年3月,申万策略用《余波未平、弱势市场》为全年的动荡和下跌写下伏笔,当时一位熟悉申万策略体系的友人与笔者讨论,问:“每年三月都能看出最强结构,今年是啥?”笔者回答:“如果下跌就是主线呢?”。

反观年度策略,最常见的情况是,卖方分析师们的判断一旦得到市场认可,在很短的两个月内(也恰恰是各大卖方召开年度策略的时间)变成一致预期,股价得到充分反映,新年一旦开始,结果大相径庭。

但是,为什么我们还需要年度策略报告呢?首先,因为买方客户需要12月完成对新一年的业务布局,卖方分析师作为“谋士”,必须先有所判断,哪怕成为别人博弈的对象;其次,作为卖方分析师,逻辑的系统性梳理是第一位的,在不确定当中寻找相对确定的因素,为买方决策参考,十分重要。而直接的判断和趋势的形成,却可能更对上那句话;“一年之计在于春”。

2.2经济和业绩的下滑可能难以阻挡春天的步伐

申万宏源宏观给出的GDP预测[25]?申万宏源宏观2019年年度策略报告:《光荣的荆棘路:内需拉动制造业模式之始》给出了宏观指标预测,更多预测请见申万宏源研究关键假设表(KAT)体系,涉及到的宏观产业指标预测更全面,每月月度观点会上下游产业链验证讨论一次,然后发表一次KAT,尤其境外客户,可以向对口销售索要英文版。在节奏上是前低后高,而我们策略行业比较团队给出的上市公司业绩增速也是前低后高,这点与市场并无不同,原因大致几点:第一,2018年下半年基数低;第二,7月国常会之后宽松逐步落地,最晚2019年下半年见效;第三,按照历史上正常的下行周期时间进行估算,触底反弹时间应该在2019年下半年[26]?这方面申万宏源策略行业比较团队做得非常细致,详见《创蓝筹行情新起点——2019年行业比较》。



策略研究人心,重要的是研究市场对宏观指标如何反应。其实,能够确定的是,2019年上半年的经济数据一定不好,但是下半年是否能好起来,并不确定,如果是L型呢?所以,上年经济数据不好并不超预期(从当下“找不到利空”的债券市场亦能够感知到一致预期的形成),如果GDP增速是6.2%,是符合市场预期的,但是,如果2019年下半年GDP增速还是只有6.3%,那就低于预期了。有人问:“如果2019年上半年非常差?GDP掉到6%,市场会如何反应?”很简单,市场反而认为宽松力度将加强,特别是财政政策,甚至有人会猜想非对称性降息,因为整个2019一季度,对于宽松效果的期待都是无法证伪的。再思考一种情形,如果一季度GDP达到6.3%,市场甚至会认为,经济的韧性比我们想象的强!仔细思考之后,你就会知道,2019年上半年的经济和业绩可能不是可以用来看空的逻辑[27]?又有人要问,你不是基本面趋势投资吗?业绩增速不行,市场怎么会好?请注意,基本面趋势投资讲究模糊的大方向,而非其中的节奏细节;此外,也要注意基本面趋势投资的内容是丰富而多样的。


当然,对于2019年下半年,需要观察实际经济和企业业绩恢复的情况。这次我们面临一些结构性问题,而非2008年那样纯粹的周期性问题。鼓舞人心的是,无论是民营企业家座谈会,(还是11月26日中共中央政治局11月26日下午就中国历史上的吏治举行第十次集体学习,)提到了“激励干部”,都直指现实问题痛点,值得期待。


2.3春天的故事


市场在期待哪些改革?其实十八届三中全会文件讲得非常体系化,认真学习就可以了。近期投资者最关心的肯定是财税体制改革。


个税改革已经兑现,但从历史上看,我们策略行业比较团队发现降个税,边际消费倾向反而下行,尤其是可选消费倾向,决定消费行为的核心还是可支配收入预期,而非政府是否减税,但是它表达了政府让利于民的态度。



第二块财税改革肯定是增值税降税。我们宏观团队认为,中国2008年之前以发展可贸易品制造业为主,全要素生产率TFP提升显著;在2009年之后转向内需,非可贸易品地产基建在边际增长中贡献愈发重要,但也造成了杠杆率提升、TFP提升有限等问题;而最近几年思路清晰,试图重新回到可贸易品制造业为主的路径,逐步降低杠杆率,甚至一带一路战略也与此有关,但是却遇上了贸易战等外围环境变化,所以必须扩内需,而且这种内需不仅仅是喝酒吃药,更是希望拉动居民对于工业制成品的消费。而从历史沿革看,我国在外需拉动模式形成之初,制定了结构性抑制制造业内需的差异化增值税税率,销售或进口货物增值税(目前为16%)远高于服务,也必须进行调整[28]这也是申万宏源宏观2019年年度策略报告:《光荣的荆棘路:内需拉动制造业模式之始》的主旨。

但是,在增值税减税实际执行过程中,也会遇到一些问题,比如由于大部分企业对于消费者可能缺乏定价权,增值税降税的红利最后可能体现为消费者福利上升,但是企业利润没有显著改善[29]这一点在申万宏源策略行业比较团队之前的增值税减税对行业影响的讨论报告中有涉及,申万宏源宏观团队举了一个很好的例子:南京东路上的苹果店在增值税降税1个点之后立即对应下调了终端零售价格,但是某网红吹风机则是先下调,不久在强大的定价权之下反而上调了。;如果逐年降低增值税,且这一过程中企业终端销售降价逐步下降,可能形成消费者的通缩预期,反而不利于消费,理论上应该一次将增值税降到位(至少一次三个点);但是如果一次性将收入占比接近四成的增值税调降3个点,2019年财政赤字率必须进行扩张,国际融资成本、汇率等约束又会出现,牵一发而动全身;又如,普降增值税是否会导致两年后制造业产能扩张,尤其是低端制造业产能。

第三,土改,请注意,是农村集体建设用地(宅基地)流转,而不是耕地流转,确保没有失地农民担忧。理论上,能够释放出巨量的消费潜力,毕竟买地的城市高收入人群实际上的边际消费倾向较低,而卖地获得财富转移的农村人口边际消费倾向相对较高。但是这项改革的前提是乡村治理水平的提高,否则在极少数地方,可能出现“村霸”等“黑恶势力”用非法手段集中低价买入土地再高价出售。

而与A股市场更贴近的,自然是一系列资本市场的改革开放,而且我们认为,市场对这方面改革的正面影响仍然理解不足,股市流动性的春天实际上已经悄悄来临。

2.4资本市场改革开放带来股市流动性的春天

我们梳理了9月至11月中旬资本市场一系列改革开放政策如下表18。

可以清晰地看到,除了10月19日前后金融高层的集中表态,证监会对于资本市场的一系列改革都是有利于改善股市流动性的:

第一,合规市值管理得到鼓励,并购重组配套融资条件放宽,鼓励上市公司回购,而且出台政策同时,对于未来潜在问题立即规范,比如11月16日,证监会发布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》,规范并购重组后商誉的信息披露;又如,11月26日明确上市公司利用回购短炒套利将被严打,“护盘式”回购在持有半年后可卖出。早定规则,早立规范,专业性很强,必将对未来十年资本市场产生重大影响。未来还有不少值得期待的类似改革,比如并购重组过程中的定价机制如何完善,在保护中小投资者的同时,更好调动并购、定增等各方积极性。

第二,对2015、2016异常波动过程中的一些事件进行总结。比如2017年5月,三家券商曾因违规向上海司度提供融资融券业务,分别拟被证监会罚款,但2018年11月5日,中信证券公告称收到证监会的结案通知书(结案字[2018]18号),其中提及“经审理,中国证监会认为公司的涉案违法事实不成立,决定该案结案”。结合方星海之前对于证券衍生品逐步放开的各种表态,我们认为2019年衍生品方面的改革开放可能大幅推进,对于市场流动性的改善将十分显著。当然,衍生品的放开?

和外资、银行等边际交易者的参与关系很大,对外资的讨论我们放到下一部分。同样,异常波动之后,有些交易软件的正常接入也受到了影响,我们密切关注是否能够有所改变,减少“交易阻力”。

第三,沪伦通、富时罗素、MSCI,A股国际化的漂亮仗一个接着一个,境外机构和个人持有境内股票资产大数已经达到12785亿元[30]?9月末数据,假设外资存量持股市值与沪深300涨幅相当,我们可以大致测算出2018年外资流入预期净增量大约为2000亿元左右。尤其是MSCI2019年可能发生的变化:据彭博消息大盘股5%纳入因子提升至20%;创业板纳入可投资范围;2020年可能发生的变化:以20%的纳入因子纳入中盘股。这意味着2019年A股占新兴市场指数的权重可能超过2.82%,潜在增量资金有望达到3500亿人民币左右。市场可能并不完全明白这意味着什么,主动跟踪MSCI的资金远远多于被动跟踪(某些国家地区甚至可以达到10倍),2017年5月宣布2018年分两步走将A股大盘股纳入因子提高到5%,被动跟踪资金约800亿元-1200亿元人民币将在2018年流入A股,主动跟踪的资金在2017年就开始布局了,于是你就看到了茅台格力等核心资产的大牛市(基本面当然也是很重要的原因)。而2017年末,我们又告诉投资者,随着核心资产流通盘的加大,实际上2018年进入A股资金对核心资产股价推动力量将下降[31]?当然,还有很多其他基本面原因,详见申万宏源策略行业比较小组2017年末报告《事不过三》。。但是站在2018年末,我们大胆判断,如果2019年大盘股纳入因子从5%上调至20%,带来的边际推动力量堪比2017年而非2018年!尤其是在预期2020年中盘股纳入因子上调的情况下,中证500当中部分公司可能更受益于主动跟踪资金的提前布局!那么,MSCI提高纳入因子的预期时间节奏如何?2月28日公布2019年纳入计划,正常应该是5月、8月分两次纳入。


图18: 9月至11月中旬资本市场一系列改革开放政策

资料来源:上交所 证监会等网站 申万宏源研究

2.5外资为何如此看好中国:距离产生美

首先,是跌便宜了,股债比较角度看,股权风险溢价已经达到一倍标准差,虽然可能面临类似2012年末至2014年的类似情况,长期保持高位,但是继续上行空间有限(亦即风险偏好继续下行空间有限);全球视角看PBROE,我们也处于相对低估状态;而风险调整后12个月滚动回报处于10年以来的低位(2018年1月是十年以来次高位),对外资来说,肯定是跌便宜了。



第二,距离产生美。全球经济是一个下行周期,如果身在其中,用显微镜看身边,难免有些负能量,市场跌了更加有反身性。申万宏源策略团队一直保持着1-2人次/月境外路演的节奏,笔者刚刚从美国路演归来。在美国,能够听到出租车司机抱怨自己60%收入交给联邦加上州政府,税负很重;年轻的世界逻辑比赛获奖学生告诉我希望投票给民主共和之外的第三个党;一些濒临破产州的投资者比纽约的投资者更加看好中国……


第三,从美联储加息预期兑现的节奏上看,2019年可能更像2017年。对新兴市场来说,每轮联储加息都难免大幅波动,2015年12月17日,本轮第一次加息开始,当时市场普遍预期2016年加息2-3次,有人喊出了4次加息,之后A股有第三轮异常波动是情理之中,但实际情况是整个2016年仅加息一次(12月15日),市场得以休养生息,所以拉掉2016年1月,实际上全年就是“平头”走势;2016年末展望2017年,市场一致预期是加息2-3次,实际加息情况符合预期,新兴市场没有大幅波动;2017年末展望2018年,不少投资者其实是不相信“特朗普交易”的,大部分预期加息2-3次,但是实际情况是已经加了三次,大概率达到4次,量变到质变,新兴市场有大幅波动,美元如此走强情理之中。但是站在2018年末看2019年,申万宏源宏观以及策略资产配置团队倾向于认为边际上收紧力量可能倒向欧洲,美元未必强势,美联储加息1-2次[32]?申万宏源研究KAT目前为2次假设,近期美联储的一些鸽派表述似乎在验证我们团队的观点。如果这一假设,2019年全球资本流向可能不会再对新兴市场形成太大的困扰。


第四,MSCI纳入因子5%的时候,A股新兴市场占比不过0.7%(新兴市场占MSCI全球仅仅11%),实话说,用港股控制好跟踪误差也能代替,但是一旦变为20%,A股新兴市场占比提升至3%左右,真的就不能忽略了,对A股的投研体系布局就成为必需。

第五,外资还在等什么?交流中,部分外资投资者还是在等待人民币汇率企稳,他们肯定希望在一个更好的汇率价格上介入人民币资产[33]?部分外资希望汇率破7介入。2018年出口数据能够保持相对强劲,不仅仅是因为抢出口,实际上对美出口的增量无法解释整体贸易量的强势,更多还是因为人民币贬值的效果有所体现,2019年面临复杂的政治经济贸易环境,中国人民银行对汇率的抉择牵动着外资的心。

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路要一步一步走
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3.1一年之计在于春是个节奏判断

路要一步一步走,饭要一口一口吃。与市场普遍预期的2019年经济与A股上半年探底,下半年开启牛市不同,我们倾向于要对这次经济底部运行的周期有充分的预期,做充分的准备。

但是,我们对于未来2个季度的A股市场,反而多一份信心,在改革不断推进的憧憬面前,经济和企业业绩的下滑可能暂时无法成为主要矛盾。反而是资本市场的积极改革开放举措,可能改善股市流动性,例如,参考之前根据凤凰网MSCI的公布节奏,MSCI公布节奏,2月28日MSCI官方可能公布5、8两个月逐步提高大盘股纳入因子到20%,而外资也有配置习惯引发的类似国内“春季躁动”的“SpringEffect”,我们认为2019年一季度至2019年二季度前半段,外资配置预期带来较强的增量流动性的预期。在这一阶段,即便经济数据低于预期,市场仍然可以期待更多宽松刺激政策,且相关刺激仍有效果,这个判断被证伪的概率较小。

但是,时间越接近2019年的下半年,我们越要回归现实,密切跟踪企业业绩的情况,相信基本面趋势投资的大方向。

这种对宏观经济的谨慎态度,最近在商品和债市有所反映,债市几乎都“找不到风险”了。所以我们很担心变成类似2017年末对2018年形成的权益一致看多预期错误,内部进行了大量讨论,我们债券团队认为,如果一定要找风险,重点关注宽财政宽信用的实际成效能否形成预期差,否则债市的超预期可能在于幅度,而非方向。



后续核心关注点是面临外部贸易战压力的情况下,国内财政货币政策的调整应对。关于这方面,除了申万宏源宏观团队和债券团队,我们建筑团队也做了十分深入的研究,为了算清楚基建的空间,建筑团队基本上变成了半个地方财政专家[34]详见建筑团队2019年策略报告《闻基起舞》,当然,这要感谢申万宏源内部的分享交流,在党建活动上,建筑团队向债券团队做了深入学习……


当然,债市的另一个敌人是CPI,按照正常的翘尾效应假设,2019年二季度的CPI比较高,大概率在2.5%以上。而我们的农业白金分析师团队则密切关注非洲猪瘟对猪价、CPI猪周期的影响,目前他们的判断猪价是N型走势,下半年可能出现上涨,我们保持持续跟踪,欢迎申万宏源机构投资者客户持续关注申万宏源KAT中猪价[35]?在KAT的产业指标栏目中以及CPI假设的调整。



而在商品市场上,申万宏源策略和石油石化团队都在2018年10月初的月度观点会上明确表达了对油价的担忧,而油价是全球商品的锚;中国定价商品方面,我们认为为了适当让渡利润给中下游小微企业,黑色产业链的环保政策以及产能调控方面可能会有微调,所以近期钢价的回落符合我们的预期。

3.2 成长是春季躁动主要方向,核心资产也并非无机会

A股内部结构上,我们偏好成长,但并不认为传统白马核心资产完全没有机会,他们应该不会缺席春天行情,无非是表现的时间节奏[36]但是,当经济预期下调时,他们仍然面临业绩下调考验。


我们的策略行业比较打分表如上,5G[37]详见《乘势而上,5G新周期时间窗已至——2019年通信行业投资策略》和新能源汽车[38]详见《退补进入深水区,持有龙头正当时——2019年新能源汽车中游及新能源发电投资策略》是我们成长中最为关注的两个方向。5G是新的信息高速公路建设,而新能源汽车不仅仅是电池和上游矿产资源,新能源汽车最吸引人的是汽车电子化的方向,本质上是智能手机上装四个轮子,这两个方向都是占据未来战略高地的产业,产业链长,影响深远,是政府“新基建”刺激的最佳选择。



我们的TMT团队特别善于出思想,这次他们提出了一个很有趣的idea:A股TMT公司做大之后却很难做强,增速下滑,并未呈现赢家通吃的龙头效应,原因可能是内部管理没能适应“去中心化”的浪潮,实际为董事长一人公司,当面临外部生存环境快速变化时,无法迅速做出反应,“跨代生存能力弱”[39]?详见《TMT真起点:内部文化与管理重建!》。



然后他们用足球、篮球发展趋势论证了,当“人”越来越重要的时候,分布式管理是多么重要。所以,对于成长行业热衷的寻找某某行业的中国版,我们TMT团队认为应该首先找到管理架构类似的公司,看看是否具有分布式执行能力,然后再看商业模式、财务特征、主题、市值比较。但其实又何止是TMT呢?社会服务行业团队一直关注的海底捞,管理上也执行了分布式。



在大金融行业内部,我们十分关注券商,认为 2019年该行业会发生变化,我们认为科创板和并购重组规则松动为券商投行业务带来新的业务源;经纪业务可能随着股市流动性改善而触底,密切关注期权推出对龙头券商盈利的弹性作用。另外,当经济下行时,对于调控放松的期待会让部分投资者习惯性进入地产行业股票,阶段性也会带来超额收益,但是对于宏观经济来说,地产放松其实是非常“tricky”的一件事。


3.3 风险:2019年的房价十分“tricky”

能够想到的风险就不是“黑天鹅”,但是有一个风险却是不能忽视的。2019年,非市场化的地产调控机制可能有所退出,申万宏源房地产研究团队分析了历史上几轮地产调控的放松,发现“房价”、“土地出让收入”与“开发投资额”是影响调控政策是否放松、何时放松的关键变量,而这三项条件似乎都已经出现,理论上我们应该看到因城施策,一二线城市一些非市场化调控方式的逐步退出。

但是,这种调控的退出,是否就一定导致地产销售的大幅回暖是值得商榷的。比如,在限价状态下,二手房价高于一手房,少数购房人认为买到一手房就如中新股,殊不知这是三年期定增。不管如何,限价反而导致部分楼盘的排队摇号抢购,一旦放开,实际效果如何还需要观察。如果出现放松之后没有效果,那将是历史第一次;如果放松之后有效果,房价又难免上涨,不管如何,房价的波动性似乎都将上升,给整体宏观调控带来更大的难度。

另外,我们对于没有流动性的“壳资源”股票,我们坚定提示投资者回避,科创板的历史性影响不在于科创,而在于注册制。


END


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